本文刊发于《清华金融评论》2018年4月刊，4月5日出刊，编辑：王蕾

私募基金已成为中国资本市场的重要推动者。即将落实的资管新规为私募基金开展资产管理业务提供了更坚实的基础，制度进一步规范的背景下，私募股权基金将迎来新一轮发展机遇。本文展望资管新规下的私募股权基金发展前景，也对做大做强私募股权行业提出了思考。

私募股权基金具有扶植中小企业、引领创新的特质，越来越成为新经济和资本市场的重要组成部分。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》不仅将进一步提高私募基金在资产管理行业中的地位，实际上，更突出了私募股权基金在资产管理业务中的独特定位。监管制度的规范将推动资产管理行业的理性回归，在资管新时代，积极投资于新经济并不断拓展业务领域将是私募基金的发展方向。

中国私募基金已成为资本市场的重要推动者

早在100多年前，社会就已经充分地认识到，假如必须等待资本快速积累到一定程度来修建铁路，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是通过股份公司转瞬间就把这件事情完成了。股份制因此成为近现代经济社会发展的强大推动力。私募股权基金对于财富管理行业而言有着类似的作用，其意义在于能够集合更多、金额相对较小的各类社会资金，积小成大，使基金代表中小投资者成为公司股东，大大降低了社会公众成为股东的门槛，激发了公众的创业热情，也将更多的社会资金引入了实体经济。在当下的中国，我们也可以说，假如必须等待资本积累到能够为创业和创新提供足够资金支持的程度，那么中国就难以诞生一批具有重要影响力的“四新”（新技术、新产业、新业态、新模式）公司，而通过市场化运作，在经济持续增长、社会财富积聚、居民投资意识增强的背景下快速成长起来的私募股权基金就可为新型公司的诞生和成长提供充裕的创业资金。

私募股权基金的发展也得益于中国资本市场的完善和发展，中国资本市场（含沪深证券交易所和全国中小企业股份转让系统或“新三板”）的快速发展也是私募股权投资重要的推动力量。截至2018年2月底，中国私募股权基金（含创投基金）管理规模已达72719亿元，私募证券投资基金、公募股票及混合型基金的管理规模分别为26021亿、28780亿元。此外，截至2017年6月底，私募基金直接投资于实体企业的投资规模达到5.86万亿元，若按项目数量，投向计算机应用的项目占比29.6%；若按企业发展阶段来看，所投项目企业中种子期项目占比10.3%，起步期项目占比31.33%，扩张期项目占比47.80%。由此可见，私募股权基金已经成为高科技企业和中小企业发展壮大的助推器。2016年至2017年间沪深两市共有672家公司完成了首次公开募股（IPO）并上市，私募基金渗透率（私募基金投资的公司占完成IPO公司的比例）为55%，其中创业板渗透率更是高达62%。

私募股权基金发展展望

第一，不断完善投资范围，包括在成长、升级、转型、并购方面积极布局，也包括增加早期项目和公开市场的投资权重。

私募股权基金起源于“二战”后的美国，初衷是通过募集资金投向中小企业的方式帮助企业成长壮大。私募股权基金大体不变的特征是向合格投资者募集资金并投向企业，但随着经济、社会环境的变化，私募股权基金的投资结构或投资范围在不断变化，总体方向是越来越多元化。如黑石集团的业务既涉及传统的私募股权基金、房地产基金、信贷类资产，也包括对冲基金，按资产管理规模划分，2017年四者的占比分别为24%、27%、32%和17%。

中国经济经过40年的改革开放已经进入新时代。面对的主要问题至少包括新经济的成长、传统产业的升级、夕阳产业的转型和基于深度推进开放背景下国内外资产的整合，这既是实现高质量发展的内在要求，也是私募基金的发展机遇。纵向看，一个企业总要经历初创期、成长期、成熟期和衰退期；横向看，总有一批企业处于生命周期的相似阶段，因此，不同的私募基金应该根据自身的专长打造各自的竞争优势，既可以专注于成长型投资，也可以积极开展适应企业升级和转型的并购业务，还可以根据境内外发展阶段的不同，探索跨境并购业务。因为随着技术进步的加快和企业生命周期的变化，并购（也包括跨境并购）将成为企业升级和转型的重要力量。因此，相对均衡地开展上述业务，可能是私募基金面向未来的主要选择。

同时，增加早期项目投资和公开市场投资也是私募股权基金应该积极拓展的方向。截至2018年2月底，国内私募股权投资基金管理规模已达到66124亿元，而偏早期的创业投资基金只有6595亿元。近年来随着IPO的常态化，大量的私募股权基金在上市前（Pre-IPO）项目上展开了激烈的竞争，套利特征明显。随着监管趋于严格、投资理念及市场供需的变化，Pre-IPO项目的收益率也开始出现下降趋势。这将推动私募股权基金尽快地在早期项目上进行布局，而且政策也鼓励私募基金投资于创业投资项目。2016年9月，国务院发布了《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，要求研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排。证监会发布的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》进一步将投资满36个月作为分界线，以体现反向挂钩机制，进一步倡导长期投资、价值投资理念，将社会资金更多地引入早期项目、高科技项目。

另外，私募股权基金逐步进入公开资本市场也是大势所趋。私募股权基金的业务涉及募、投、管、退（募集、投资、投后管理、退出）各个环节，而一般投后管理被理解为从投资完成到退出期间的管理，而退出的标志就是投资企业实施IPO、被并购、管理层回购等。应该说，对投后管理和退出的类似理解仅仅局限于一级市场，是狭窄的、不全面的。实际上被投资企业实施IPO或被上市公司以股权方式并购，仍是投后管理的延伸，也只是退出的开始。也就是说投资项目证券化后，即使不存在相关股份锁定期的安排，根据公司的价值和成长性简单地卖出并非唯一选项，持有同样是重要的选择。因此，已证券化的项目仍需要投后管理，特别是已成为重要股东的私募基金，仍有必要协助上市公司制定前瞻性的发展战略、完善治理结构、引入新的战略投资者、确定研发方向、开拓新的市场等。此外，并购也要求私募基金积极参与公开市场。在资本市场发展达到一定阶段后，并购就已经进入了新阶段，不再简单地局限于非上市公司之间的交易，而是广泛地涉及上市公司与非上市公司之间的交易以及上市公司与上市公司之间的交易。随着并购重要性的不断增强，开展并购业务的私募股权基金就将不可避免地进入公开市场。

第二，突出私募股权机构在资管体系中的重要地位，实现合作共赢。

《指导意见》在资产管理业务下面，进一步明确了私募基金的独特定位。规定资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管；非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。非金融机构依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及本意见关于投资者适当性管理的要求（第二十九条）。根据央行的解读，这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售。显然，处于特许经营行业的金融机构和国家专门规定的私募基金，均可以合法、平等地发行各类资产管理产品。此前的一些监管规定实际上早已赋予私募基金以积极的法律地位，但按照党中央、国务院决策部署，以及即将落实的资管新规，无疑为私募基金开展资产管理业务提供了更坚实的基础。

在具体的业务类型中，私募股权基金也是独一无二的。《指导意见》规定，公募产品不得投资未上市股权（除法律法规另有规定外）；现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主（如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准）；私募产品的投资范围由合同约定，可以投资上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权等。结合目前的实际情况及《指导意见》的相关规定，相对专业化的业务分工格局被进一步强化：公募基金不能投资于未上市股权，私募证券投资基金（阳光私募）按合同约定主要投资于已上市股票，私募股权基金主要投资于未上市股权。如果以是否全部或主要投资于公开市场为标准，除私募股权基金之外的其他资产管理业务大体上被定位为公开市场产品，私募股权基金则属于另类投资范畴。在整个资产管理业务中，私募股权基金与其他金融机构或其管理的资产业务产品都存在合作关系。一方面，相关产品存在配置私募股权基金的需求；另一方面，越来越多的金融机构也需要投资于未上市股权。这就是私募股权基金与金融机构合作的现实基础。这不仅是私募股权基金的发展机会，也是金融机构的机会。可以预期，随着双方的合作深化，更多的社会资金将被用于促进创新和创业，用于推动中小企业发展。

第三，增强证券市场的包容性，鼓励优质私募机构多渠道补充资本。

随着市场发展、制度推进，中国私募基金尤其是私募股权基金将迎来更大的发展机遇，而私募基金发展的主体之一就是作为公司的私募基金管理机构，没有私募基金管理机构的成长壮大，私募基金的快速发展是难以想象的。

根据现行的《公司法》和《证券法》，依法成立的公司都有权自主决定融资、上市或证券化，但私募基金的相关案例却非常少，甚至受到抑制。目前，政府和监管机构都在讨论证券市场的包容性问题，如尚未盈利企业的证券化、同股不同权公司的证券化安排等。总的趋势是在严格监管下鼓励证券市场的创新、包容和开放，这些讨论、变革都是非常必要的。作为私募基金的从业人员，我们也认为在多渠道融资、证券化方面，私募基金管理公司应该获得与其他公司一样的平等待遇，监管部门负责制定规则，具体的选择权交给市场和当事人。否则就会出现尴尬的一幕，即私募股权基金的使命是为实体经济募集股权资金，但自己却无法为自身的发展获得更多的融资渠道。而这也绝非监管机构的本意。

可以预期，中国证券市场一定会在曲折的探索中前行。其制度的完善性、公平性和包容性不仅现在是推动市场健康发展的不二法则，未来也将一直是完善证券市场建设的必由之路。公平对待或者鼓励私募基金的证券化，也将是构筑强大资本市场的重要环节。

做大做强私募股权行业的进一步思考

首先，《指导意见》应为创新预留空间。《指导意见》的目标之一是统一同类资产管理产品监管标准。按投资性质，产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%的被统称为权益类产品，二者分别对应着证券投资基金和私募股权基金。后者的投资人属于“合格投资者”，对收益和风险具有良好的辨识能力，也具有足够的风险承担能力。因此，在统一监管的前提下，应鼓励私募股权基金的各类创新，将更多的资金引入实体经济。

其次，监管政策应扶优限劣。截至2018年2月底，私募基金管理人达到23097家（其中，私募股权及创投基金管理人13682家），单只私募股权（含创投基金）的平均规模只有5亿多元，管理规模在100亿元的基金管理人占比只有1.05%。由于管理人众多，平均规模小，行业内存在着《指导意见》所说的部分业务发展不规范的问题。行业要健康发展，就应进一步落实分类监管、扶优限劣的监管政策导向，让规范经营的基金管理人获得更多的发展机会，包括在创新业务试点、多渠道融资及证券化等方面。

最后，私募行业自身应有勇于担当的责任感与使命感。私募股权基金将资金投入实体经济和高科技企业，是价值创造者和新经济的推动者。发挥专业特长，为基金持有人创造价值，引领“四新”经济，为社会创造效益，是私募基金的职责。在这些方面，私募基金大有可为，但责任投资的理念永远是其发展之路上的初心，不忘初心，方得始终。

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